Tipo de cambio en Brasil: la vuelta a la normalidad

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Desde mayo de 2020, aproximadamente, la dinámica del real ha sido poco sensible a la apreciación de las materias primas.Las monedas de los países exportadores de materias primas generalmente se fortalecen cuando el precio de estas materias primas sube en el mercado internacional. Lo contrario ocurre cuando el precio cae.

El alza en el precio de las materias primas en el mercado internacional señala que el país se ha enriquecido y, por tanto, el fortalecimiento de la moneda se da naturalmente. El mecanismo es bastante simple.

La gráfica que acompaña este análisis muestra el índice CRB de precios de materias primas en azul y, en la escala derecha y en verde, el tipo de cambio del dólar en reales (cuanto más bajo, más fuerte es la moneda brasileña). Una rápida inspección visual indica que, en los períodos en que sube el CRB, el tipo de cambio se aprecia y viceversa.

En el período reciente hay dos momentos en los que la relación entre la moneda y los precios de las materias primas se ha roto por completo. El primero fue entre marzo y julio de 2018: el tipo de cambio pasó de R$ 3,2 por dólar a R$ 3,9, sin cambios en los precios de las materias primas.

El segundo momento en el que se rompió la relación se produjo en mayo de 2020. Vale la pena repasar los movimientos en los meses inmediatamente anteriores.

Cuando la pandemia golpeó al mundo, en marzo de 2020, el índice los precios de las materias primas cayeron: pasó de 180 a 108 a finales de abril de 2020. El retorno de la economía mundial tras el shock inicial generó mucha demanda de bienes y una recuperación muy fuerte de la industria manufacturera. La industria de transformación genera demanda de materias primas metálicas y energía. A partir de mayo de 2020, hubo un fuerte aumento en el índice de materias primas. Desde fines de abril de 2020 hasta noviembre de 2021, el CRB aumentó de 106 a 220, una elevación de casi el 110%. En ese lapso lo real anduvo a un lado. Fluctuó en el rango de R$ 5 por dólar y R$ 5,8, sin tendencia alcista. El enorme aumento de los precios de las materias primas no estuvo acompañado de un fortalecimiento del real.

Esta fue una de las razones que explica el choque inflacionario muy fuerte en Brasil. Pues bien, desde mediados de diciembre de 2021 se ha restablecido el equilibrio entre ambas variables. Por lo tanto, se explica el fortalecimiento del real. Del pasado 21 de diciembre al 3 de marzo, el CRB subió un 28% y el real se apreció un 12%. Afortunadamente, el precio de las materias primas en reales subió un 13%. Es decir, a pesar del movimiento de equilibrio entre los precios de las materias primas y la moneda, el efecto neto de los aumentos en los precios de las materias primas parece ser inflacionario. El movimiento de divisas amortigua el efecto, pero no lo neutraliza ni lo revierte.

El mecanismo de equilibrio ayuda a comprender por qué la realidad se sintió relativamente poco del mayor riesgo con el conflicto ruso-ucraniano.

El jueves 24 de febrero, cuando estalló la guerra, el real se devaluó de R$ 5,01 a R$ 5,12, o un 2,2%. Pero en los días siguientes la moneda reaccionó y cerró el 3 de marzo en R$ 5,03, muy cerca del cierre del 23 de febrero.

Si hay una similitud entre el momento actual —fuerte choque externo después de 2 años de choques producidos por la epidemia— y la década de 1970, cuando hubo dos choques petroleros, hay, para Brasil, dos diferencias esenciales. El primero son las lecciones aprendidas desde la lejana década de los ´70 en el manejo de una crisis inflacionaria en economías que operan bajo el régimen de moneda fiduciaria. Entonces no teníamos ese conocimiento. Tanto la sociedad brasileña como la mundial se benefician de este aprendizaje. La segunda diferencia importante, esta específica de Brasil, es que en la década de los 70 éramos importadores de petróleo. Ahora somos exportadores netos de petróleo y sus derivados. La balanza comercial de petróleo y derivados tuvo un superávit en 2021 de US$ 20 mil millones.

El petróleo del Presal dio la vuelta al juego y, aunque Brasil es un importador de derivados del petróleo, el resultado neto es un alto superávit.

El modelo econométrico de mi colega del Instituto Brasileño de Economía (IBRE), Livio Ribeiro, ayuda a comprender mejor los movimientos de divisas. El modelo emplea datos diarios en una ventana de 6 meses; no se pueden considerar ventanas más grandes ya que el modelo no es estable. El tipo de cambio se describe mediante: una medida de riesgo país, CDS; indicador de materias primas, CRB; índice del dólar frente a seis monedas de países desarrollados, DXY; rendimiento pagado por el bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años, T10; y diferencial de interés entre el interbancario brasileño y americano. Según la estimación y simulación de Livio, la apreciación de la moneda del 11,2% entre el 21/12 y el 2/3 se puede descomponer en: +12,4 puntos porcentuales (p.p.) de apreciación de mercancías; +4,3 p. p. diferencial de interés entre interbancarios; y en sentido contrario, el incremento del riesgo país y la suba de las tasas de interés de EE.UU. contribuyeron al tipo de cambio varió -5%. Es decir, el fuerte ajuste monetario que realizó el BCB ha golpeado el tipo de cambio y ha respondido en parte a la apreciación del real desde entonces.

Finalmente, es posible observar que, desde febrero, factores internos han contribuido al fortalecimiento de la moneda brasileña. Estos factores internos no se observan directamente en el modelo de Livio, pero constituyen el residuo de la regresión de la evolución del riesgo país. Se supone que la parte del riesgo país que no se explica por factores externos reacciona a factores internos. Desde principios de febrero, la mejora en la percepción de riesgo motivada por cuestiones internas se ha traducido en una apreciación del real de 2,5 p.p. no es poco.

¿Cómo interpretar esta percepción de reducción del riesgo por factores domésticos? No lo sabemos. Puede ser que la solución del presupuesto a fines de 2021 y el reconocimiento de que, a pesar de las presiones, el agujero fiscal en 2022 no será mucho mayor de lo imaginado hace unos meses, expliquen la reducción del riesgo de Brasil por causas internas.

Puede ser que ya haya alguna señal de que el mercado se está acostumbrando a la posibilidad de la elección de Lula. Difícil de saber.

Para el año, esperamos que, debido a mucha volatilidad derivada del proceso electoral, nuestra moneda se debilite. Después de la elección, independientemente del presidente electo, vemos que se reanudará la agenda de ajuste fiscal estructural. Nuestra apuesta es que, en 2023 y 2024, la trayectoria de la moneda será fortalecimiento lento y continuo.

(*) Investigador asociado do FGV IBRE. Publicado en Cojuntura Económica.