La política monetaria: ¿menos restrictiva?

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Recomiendo el muy buen análisis que hizo Javier de Haedo en su columna de la semana pasada en Economía & Mercado, para concluir que los cambios en el escenario mundial, con perspectivas de menor crecimiento, reducción de precios internacionales y apreciación del dólar, deberían determinar a ajustes en la política que lleva adelante el Banco Central. Concretamente, indica que el ajuste se debe realizar “cesando el aumento de la tasa de interés de referencia de su política monetaria, que no logra torcer las expectativas inflacionarias… pero que sí enfría a la economía todavía más de lo que lo hará el cambio del escenario global”.

Inflacion

La inflación —o el aumento del índice de precios al consumo (IPC)— de los doce meses hasta setiembre ha sido 9,94%. Su trayectoria era alcista desde los ocho meses anteriores a la crisis sanitaria, que la agravó en los meses siguientes hasta mayo de 2020 cuando llegó a 11,05%. Luego, el IPC inició una declinación mensual que lo llevó a 6,64% en los doce meses hasta mayo de 2021. La recuperación progresiva de la economía internacional tras los momentos peores de la pandemia y el aumento de la demanda mundial de productos y servicios en el camino de la normalización de las condiciones económicas, encontró a una oferta de ellos muy restringida para la respuesta inmediata, a lo que se sumaban condiciones logísticas muy insatisfactorias. La respuesta fue la aceleración de precios a nivel global, no solo en Uruguay, que se agravó desde los meses iniciales de este año por la guerra Rusia-Ucrania. Ambos factores y sus impulsos al alza de precios —en particular para los que tienen incidencia importante en nuestro país, como el del petróleo— se han reflejado generalizadamente en el mundo, al punto que, países tradicionalmente de baja inflación como Estados Unidos, el Reino Unido, o los de la Eurozona, en especial España, Francia y Alemania, tengan registros inflacionarios no conocidos en los últimos 40 años y que cuadruplican a los habituales. No menos importante ha sido el aumento del costo de vida en países emergentes, tanto en los limítrofes como en la mayoría de los del resto del mundo.

Si uno analiza lo que viene ocurriendo con el aumento del IPC en Uruguay, comprobará que pocos de sus componentes, los vinculados a los aumentos de precios internacionales —como el petróleo y los de algunos productos del agro y derivados—, y algunos transitoriamente afectados por condiciones climáticas, son los que explican buena parte del resultado del IPC. Recordando que la inflación es un fenómeno monetario de alza generalizada de precios y observando adicionalmente que la emisión de moneda por el BCU no ha variado prácticamente en los últimos doce meses hasta setiembre, se podría concluir que esta realidad nos muestra que no sería necesario seguir restringiendo la oferta monetaria y esperar la normalización de los precios externos y de las condiciones naturales que han afectado nuestro costo de vida.

Competitividad

El Banco Central comenzó a fines del año pasado a restringir su política monetaria a través del aumento de la tasa de interés de referencia llevándola de 4,5% a 10,25% en la actualidad y lo que se espera es, de acuerdo a lo señalado, que continuará elevándola. Esa política difícilmente tenga éxito, si ya no lo ha tenido, debido a que no existen hoy causas monetarias para frenar lo que ha venido ocurriendo en los últimos doce meses. Y tendrá, como bien lo menciona Javier, un impacto negativo sobre la producción, ya que deprime al tipo de cambio real.

En lo que va de este año, el tipo de cambio nominal ha declinado 6,6% mientras que en el resto del mundo el dólar ha subido frente a la mayoría de las monedas. Solo por mencionar los aumentos del dólar que ha habido en algunos de ellos: casi 15% ante el euro; 13,2% ante el yuan y 32,1% ante el yen. Visto esto de otro modo, se puede señalar que ante esas monedas el peso uruguayo se ha apreciado considerablemente: 39% frente al yen y en el entorno de 22% frente al euro y al yuan.

Aun cuando la competitividad de la producción local frente a la del resto del mundo se puede medir de diversas maneras –más ajustadamente como la relación entre la producción transable sobre la no transable del país frente a la misma relación en otros países—, lo indicado en el párrafo anterior refleja una baja significativa de la competitividad de la producción transable nacional, tanto de la de exportables como la de las producciones que sustituyen importaciones.

No obstante la senda más restrictiva de la política monetaria a través de las subas en la tasa de interés de referencia de la conducción monetaria, las expectativas de los analistas e instituciones que contestan la encuesta del Banco Central de lo que esperan que sea la inflación de 2022 han venido aumentando. En setiembre del año pasado esperaban que la inflación de este año alcanzaría 6,7%; la expectativa en diciembre pasado era 6,9% y nuevamente aumentó, en marzo a 7,9%, a 8,6% en junio y a 8,9% en setiembre pasado. La persistencia en hacer aún más restrictiva a la política monetaria aumentando la tasa de interés de referencia del Banco Central, en un contexto como el señalado y para el que no se logra alinear a la expectativa de los agentes económicos al rango meta de 3-6% de la autoridad monetaria, provocará, más temprano que tarde, efectos depresivos sobre la actividad económica.

Una pausa en el aumento de la tasa de referencia reducirá los efectos recesivos y mostrará que igualmente el IPC de doce meses declinará a medida que se vayan borrando de la tasa anual, los altos registros que por las causas señaladas se fueran sumando desde el último trimestre del año pasado.