Inflación puede bajar pero con menor actividad

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La cantidad de dinero está creciendo por debajo de lo previsto por el Banco Central en el cuarto trimestre del año, confirmando la realidad observada en el tercero y generando la duda sobre si no se estará acentuando demasiado la contracción.

Sin dudas, esta política retornará la inflación hacia el rango meta por debajo del 7% rápidamente. Si este es el escenario, el nuevo problema en el horizonte es la posible inconsistencia entre la política monetaria y la de los consejos de salarios, que en definitiva puede agravar el problema del desempleo.

En la última reunión del Comité de Política Monetaria se anunció el mantenimiento del sesgo contractivo en la cantidad de dinero para el cuarto trimestre, política que fue confirmada por el nuevo presidente del Banco Central en la oportunidad de su nombramiento, la semana pasada. El rango de crecimiento anual de la cantidad de dinero para el promedio del trimestre se fijó entre el 7% y 9%, pero entre octubre y noviembre la variación observada está sensiblemente por debajo de esas cifras.

La base monetaria del sistema monetario uruguayo se ubicó en $ 101.000 millones en el promedio de octubre y noviembre, lo que se encuentra solo 2,7% por encima de lo observado en el mismo bimestre el año pasado. En el gráfico superior del cuadro adjunto se muestra la evolución de la base montería en términos reales. Para ello, se corrige cada mes el valor por la evolución del índice de precios al consumidor, para llevar todo a precios equivalentes de junio del 2018. Desde fines del año pasado hay una caída persistente que lleva el nivel actual incluso por debajo del observado a fines del 2016.

Este agregado de pasivos del BCU se denomina base monetaria porque es el primer escalón en el proceso de creación de dinero en la economía. Luego, a partir del proceso por el cual los intermediarios financieros reciben depósitos y otorgan crédito, hay una generación de dinero disponible en la economía.

La definición de dinero que utiliza actualmente el Banco Central para la política monetaria es el M1 ampliado, que se compone por la suma del circulante en poder del público más los depósitos a la vista y los saldos en las cajas de ahorro. Es un agregado monetario que se puede asociar muy bien al uso del dinero para las transacciones económicas. El M1 ampliado del tercer trimestre se ubicó 8,6% por encima del nivel del mismo trimestre del año pasado y en lo que va del cuarto trimestre la variación es del orden del 5,6%, por lo tanto, está por debajo de lo anunciado.

La diferencia de tasas con la de la base monetaria se encuentra con la expansión que tuvieron en el último año los depósitos a la vista y las cajas de ahorro que, en conjunto, crecieron 11,9% en el tercer trimestre y 9,5% en el promedio de octubre y noviembre. Esta diferencia de tasas es una consecuencia del proceso de reducción del uso del efectivo en la economía, bajo el programa de inclusión financiera. En el gráfico de la izquierda, en la zona media del cuadro, se ilustra la participación del circulante en M1 ampliado durante los cinco años y se ve con claridad que hay una caída a lo largo de los dos últimos años del 39% al 33%.

La menor participación del efectivo que está en poder del público en el total, deja espacio para mayor creación secundaria de dinero a partir de los depósitos recibidos.

De esa forma, la relación entre M1 ampliado y la base monetaria sube, pues con la misma cantidad de base monetaria, hay más dinero. Esta relación se denomina multiplicador monetario y su evolución reciente se ilustra en el gráfico de la derecha en la zona media del cuadro. Allí se puede ver como en los dos últimos años hay un incremento en el multiplicador. A pesar de este incremento, la cantidad de dinero en la economía está creciendo muy lentamente.

La política monetaria tiene la particularidad de que las medidas contractivas tomadas en un momento afectan la evolución de los precios en un período que se puede pensar como el de los 12 y los 24 meses siguientes.

Uno de los canales sobre los que el BCU espera que actúe es el de las expectativas inflacionarias. En este momento, la inflación esperada para los próximos 12 meses es del 8,0% y para los dos años baja levemente al 7,75%. Por lo tanto, todavía están por encima del 7% fijado como máximo y eso lleva a que se mantenga el sesgo contractivo en la búsqueda de expectativas más bajas.

En el gráfico de la zona baja del cuadro se muestra el desvío que tuvo hasta ahora la variación en la cantidad de dinero respecto a lo fijado por el BCU como límite para cada trimestre. El cero implica que el centro del rango de la política se cumplió exactamente. Por su parte, las dos líneas punteadas marcan los límites que se fijaron para que creciera la cantidad de dinero. Cuando se pasa cualquiera de las líneas punteadas hay un desvío respecto al rango planteado al inicio del trimestre.

Explicando los desvíos, los del año 2017 son excesos respecto a lo anunciado y reflejaron un aumento en la demanda por pesos en la economía con un rebrote del nivel de actividad y la entrada de capitales. Por el contrario, los primeros trimestres del 2018 están mostrando menor nivel de actividad y la salida de capitales en el segundo y tercer trimestre.

Lo que llama la atención es el desvío que viene ocurriendo en el cuarto trimestre del año, pues el dólar bajó levemente y no se observó una salida de capitales.

Una de las razones puede provenir del menor nivel de actividad y sería una señal más de las que marcan que estamos en un estancamiento o leve recesión. Si esa es la realidad y la presión inflacionaria es baja, la contracción monetaria tendría una ayuda adicional en el intento por reducir el ritmo de variación de los precios.

Es probable que si no se enciende una nueva alerta sobre el tipo de cambio (léase un fracaso del plan argentino de estabilización), las expectativas empiecen a corregir a la baja rápidamente.

Si el contexto inflacionario sigue una trayectoria rápida hacia el 5% junto con una recesión, los aumentos en los consejos de salarios quedarán totalmente desfasados con la expectativa inflacionaria que había al momento de negociarlos (la actual en 7,75%) con el consiguiente incremento inesperado en los costos laborales.

Bajar la inflación es algo bueno, pero el impacto negativo de una reducción muy rápida se producirá en el nivel de actividad y en el empleo.

Claramente, la presión de costos de un aumento real de los salarios de dos puntos y medio por encima de lo que se estipuló en cada caso parece insostenible, en el contexto macroeconómico actual. Cuando no hay ajustes posibles en los precios, el ajuste se produce en las cantidades.