Con la inflación en 9% y bajando, ¿Hacia dónde irá la Tasa de Política Monetaria en 2023?

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La inflación cayó a 9,0% en octubre y dejó atrás un semestre con tasas de 9,5%. La moderación estuvo incidida por una caída de 2% en la carne y combustibles, y en menor medida por otros bienes transables (manufacturas durables, pasajes y servicios turísticos) que se vieron afectados por problemas de oferta en la salida de la pandemia.

La reversión en los precios de los commodities y la resolución parcial de las fricciones en las cadenas globales de suministros, han ubicado a la inflación transable en 8,4%, su menor nivel desde julio de 2021. Esta dinámica continuará a inicios del próximo año y la inflación transable cerraría 2023 algo por debajo del 7%. Por su parte, el componente no transable —los bienes que no se comercializan con el resto del mundo— alcanzó su máximo (9,3%) desde el comienzo de la pandemia, incidido por el inicio de la recuperación salarial. Previendo que esta recuperación continuará el próximo año, la moderación de la inflación no transable será acotada y cerraría 2023 en torno al 8%.

En este contexto, la inflación ingresará en los primeros meses de 2023 en la otrora “zona de confort”, y cerraría el año próximo en torno a 7,5%. Desde la salida de la crisis de 2002, la inflación estuvo la mitad del tiempo entre 7% y 9%, un cuarto por encima y uno por debajo. El objetivo propuesto por el BCU de que la inflación se ubique en torno al centro del rango meta (4,5%) en los próximos dos años no se cumplirá, e incluso, es improbable que ingrese dentro del rango meta, cuyo techo es 6% desde setiembre de este año.

El plan de “desinflación” trazado por el BCU requería romper con la rigidez de las expectativas de inflación y para ello era condición necesaria que la política monetaria se volviese contractiva, algo que recién sucedió en agosto de 2022. Con el diario del lunes, es factible que las sucesivas alzas en la tasa de interés (desde 4,5% en julio 2021 hasta el 10,75% actual) hayan sido demasiado progresivas si el objetivo era que la inflación convergiese a 4,5% en 2024, en particular desde que en el segundo trimestre las expectativas de inflación se desanclaron aún más.

El promedio de las expectativas de inflación de los empresarios, analistas y el mercado financiero pasó desde 7,2% durante 2021 a 8,0% en abril de 2022, oscilando en torno a ese nivel de ahí en más. Si bien buena parte refleja lo ocurrido con las expectativas implícitas en los rendimientos de bonos en pesos y UI (pasaron de cerca de 7% en 2021 a casi 9% en los últimos meses), y ello puede deberse a otros factores, la realidad es que las expectativas de los analistas y de los empresarios han ido en la misma dirección. Por otra parte, los planes de desdolarización y desindexación de la economía, que habrían permitido que la política monetaria fuese más efectiva y hubiesen evitado que la estrategia de desinflación recayera exclusivamente sobre la tasa de interés, no han mostrado resultados significativos. Ello no invalida la estrategia adoptada, que probablemente haya evitado que la inflación superara el 10% en los últimos meses, pero plantea algunas disyuntivas de cara al futuro.

Reducir la inflación no es neutro en términos de actividad. A modo de ejemplo, el debate actual en Estados Unidos gira en torno a cuan por debajo de su potencial crecerá la economía en 2023-24 como consecuencia de la política contractiva de la FED. El estancamiento de la economía global afectará negativamente a la economía uruguaya y no debe descartarse que durante el año próximo el BCU deba balancear sus objetivos de inflación y crecimiento, ya partiendo de un escenario en donde el tipo de cambio real estará por debajo de sus fundamentos, que el BCU estimó en 12% en el tercer trimestre.

A su vez, en 2023 tendrá lugar la última negociación salarial de este gobierno, con el compromiso de recuperar el salario real perdido entre 2020 y 2021 arriba de la mesa. Pautas alineadas al objetivo de que la inflación se ubique por debajo del rango meta podrían retrasar la recuperación del salario real, que debería esperar a los correctivos en la segunda mitad de 2024 y en 2025, en caso de que la inflación no se desacelere a la velocidad esperada. A su vez, es difícil que durante 2023 se reduzcan significativamente los niveles existentes de indexación salarial, algo que contribuiría a reducir la rigidez en las expectativas de inflación.

En este contexto, es esperable que mañana el COPOM cumpla con lo preanunciado en agosto, elevando la TPM en 50 puntos básicos, y que junto con otra suba en diciembre la tasa cierre el año en 11,75%. El rumbo de la TPM en 2023 es algo más incierto. Dado los aspectos mencionados previamente, señalizar el compromiso con el objetivo de que la inflación converja al 4,5% requerirá de subas adicionales en la tasa (algo que ya podría haber sucedido en octubre o en su defecto, mañana). El “costo” de perseguir ese objetivo podría ser elevado en relación a otros desafíos que enfrentará la política económica en 2023-24, que a priori lucen más prioritarios para la agenda del gobierno.

Es posible que el BCU continúe con su objetivo, pero ello no estará exento de resistencias de algunos sectores afectados y de otros responsables de la política económica.