La Fed cree en un aterrizaje suave, pero puede que no sea así

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En la actualidad, hay cuatro escenarios para la economía estadounidense. Estos son escenarios basados en la inflación y la respuesta de la política monetaria. Los cuatro escenarios son: recesión/desaceleración próxima; aterrizaje suave; desaceleración inducida por la política monetaria; y recesión inducida por la política monetaria.

En el escenario de recesión/desaceleración próxima, se supone que las fuerzas contractivas actuales son suficientes para producir una fuerte desaceleración económica o incluso una recesión. La contracción del gasto fiscal este año, con el fin de varios beneficios asociados al combate a la epidemia, en combinación con el endurecimiento que ya se ha dado en las condiciones financieras, pues quedó claro que el ciclo de alzas de tasas de interés va a ser anticipado —de hecho de que se puso en marcha el pasado mes de marzo— sería suficiente para reducir significativamente el crecimiento hasta dos trimestres más adelante.

El escenario de aterrizaje suave lo da la mediana de la encuesta entre los participantes del Comité de Política Monetaria del banco central estadounidense (llamado Comité Federal de Mercado Abierto o FOMC). Cada 3 meses, los participantes del FOMC presentan su escenario para las principales variables macroeconómicas: tasas de interés, inflación, crecimiento económico y desempleo.

El escenario dado por la mediana de pronósticos considera que la tasa de interés básica será de 1,9%, 2,8%, 2,8% y 2,4%, respectivamente en 2022, 2023, 2024 y en el largo plazo. Para los mismos periodos, la tasa de inflación dada por el deflactor implícito del consumo, el índice de precios que utiliza la Fed para fijar el objetivo de inflación del 2%, será del 4,3%, 2,7%, 2,3%, respectivamente y 2,0%. La tasa de interés real más alta de 0,5% se observará en 2024 cuando, para una inflación de 2,3%, la Fed ubicará la tasa en 2,8%. Dado que los mejores cálculos sugieren que la tasa de interés estadounidense neutral, es decir, que no se contrae ni expande la demanda agregada, es del 0,5%, hasta donde alcanza la vista no habrá contracción monetaria.

Además, el FOMC espera que la tasa de crecimiento de la economía sea de 2,8% en 2022, 2,2% en 2023, 2,0% en 2024 y 1,8% a largo plazo. Las mejores estimaciones indican que la tasa de crecimiento del producto potencial, dada por el crecimiento demográfico de la población activa más la tasa de crecimiento histórico de la productividad laboral en las últimas dos décadas, se situará en torno al 1,8%. Se entiende la denominación de aterrizaje suave para el escenario básico de la Fed.

El deflactor implícito del consumo cerró febrero en 6,4% respecto al mismo mes de 2021. Los miembros del FOMC creen que la reversión de la increíble secuencia de shocks que ha afectado a la economía mundial en los últimos 2 años aproximadamente, hará que la inflación cierre el año en 4,3%. Y, además, sin que la política monetaria sea contractiva en ningún momento, la inflación seguirá cayendo hacia la meta. Mientras tanto, la economía se ralentiza y, a la larga, su potencial crecerá. Por lo tanto, un ligero aumento en la tasa de interés básica es suficiente para estabilizar la economía con inflación en la meta y crecimiento dado por el potencial.

En este escenario de aterrizaje suave, el FOMC eleva la tasa de interés en 0,25 puntos porcentuales en 0,25 p.p. hasta 2,8% en 2023. No hay aceleración a incrementos de 0,5 p.p. por reunión.

El tercer escenario —desaceleración inducida por la política monetaria— considera que ya hay indicios de que el proceso inflacionario ha adquirido inercia. En consecuencia, cuando los choques se reviertan, la reversión correspondiente de la inflación no será total.

No habrá reversión al objetivo del 2% anual. Será necesario que el Banco Central cargue tasas de interés por encima del nivel neutral durante algunos trimestres para frenar el crecimiento.

El principal signo de inercia es que la inflación subyacente está bajo fuerte presión. Para que se hagan una idea, el índice de precios al consumidor básico central y el índice de precios al consumidor central mediano cerraron febrero en 5,76% y 4,65% respectivamente en 12 meses. Para el promedio móvil trimestral, los números son 6,49% y 6,35%. Es decir, a pesar de que los índices que toman como referencia la inflación núcleo se utilizan para limpiar los efectos directos de los shocks, igual han subido mucho.

Finalmente, aunque los salarios reales en los EE.UU. todavía están cayendo debido a aumentos por debajo de la inflación, los salarios nominales han aumentado rápidamente. Según datos recopilados por el Banco Central de Atlanta, considerando ya el efecto en los salarios del mismo trabajador, en febrero el salario subió 6,5% respecto al mismo mes del año pasado. En mayo del año pasado, este indicador se ubicaba en 3,3%.

Otros datos apuntan a que el mercado laboral está muy ajustado. Por ejemplo, en menos de un año la población ocupada habrá alcanzado el nivel de febrero de 2020, justo antes de que la epidemia golpeara la economía estadounidense. Todos los indicios apuntan a que el mercado laboral estaba en pleno empleo en febrero de 2020.

El número de vacantes es de 1,7 para cada trabajador que busca trabajo. Como dijo el presidente del Banco Central de EE. UU., Jerome Powell, en la conferencia de prensa poco después de la publicación de la declaración del FOMC con la decisión tomada el 16 de marzo, “el mercado laboral está ajustado a un nivel poco saludable”.

Por lo tanto, existe un riesgo real de que en unos meses entremos en una espiral de precios y salarios y solo una acción más dura por parte de la Fed puede detener el proceso inflacionario. Si la inercia inflacionaria que sobrevive tras la reversión de los choques de precios es excesivamente alta, una desaceleración de la economía no será suficiente para reducir la inflación. Se necesitará una recesión producida por la política monetaria, que es el cuarto escenario mencionado.

En el escenario de desaceleración inducida, el tipo de interés básico sube en las próximas cuatro sesiones 0,5 p.p. y, en los cuatro siguientes, 0,25 p.p., finalizando el ciclo de aumentos de tasas entre 3,75% y 4,0%. Pero puede ser necesario ir más alto, dependiendo de la inercia del proceso electoral.

Dada toda la información disponible, surge la pregunta: ¿qué hace que uno apueste por un escenario de aterrizaje suave? el primer escenario de recesión ya parece totalmente fuera de las opciones). La idea detrás del escenario de aterrizaje suave es que nunca hemos tenido una situación como la actual después de establecer el actual régimen de metas de inflación.

La inflación subió mucho, incluso los núcleos, por los shocks de precios. Hemos tenido innumerables de ellos, el último fue el producido por la guerra entre Rusia y Ucrania. Existe la posibilidad de que los precios caigan mecánicamente cuando se reviertan los shocks. En otras palabras, los núcleos presionados no serían un signo de inercia, sino simplemente el resultado de la intensidad y permanencia de los shocks de precios.

Esta posición también se basa en que, la última vez que experimentamos choques de esta intensidad, en la década de 1970, no habíamos desarrollado los protocolos del régimen de metas de inflación. No sabíamos cómo lidiar con el problema. Cómo hoy tenemos los protocolos, es posible que se facilite el proceso de re-anclaje de expectativas.

Desde esta columna, consideramos que el proceso inflacionario ya adquirió vida propia. Apostamos por el tercer escenario, desaceleración inducida por la política monetaria.

(*) Investigador Asociado de FGV (Fundación Getúlio Vargas) / IBRE (Instituto brasilero de Economía).