Los dilemas en el mundo desarrollado combatiendo la inflación

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Doblegar el aumento inesperado de la inflación en Estados Unidos y Europa es el nuevo desvelo que desafía a sus bancos centrales, atrapados en la disyuntiva de contraer sus políticas monetarias sin generar recesión. En pocas palabras, lograr un aterrizaje suave de la economía en una meseta de inflación más baja (idealmente 2%) manteniendo la recuperación del nivel de actividad y el bajo desempleo.

Sobre esa dualidad es que giran las declaraciones de los gobernadores de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo, Jay Powell y Christine Lagarde. Lo relevante de sus posturas es saber si son posibles, dada la magnitud de los desvíos inflacionarios actuales, la génesis de sus causales y lo que enseña la historia al respecto.

Como es natural, esto abrió bandos sobre su factibilidad. Hay quienes manifiestan que la Fed fue exitosa en el empeño de aterrizaje suave en 7 de 11 oportunidades, mostrando la solvencia en el manejo de sus instrumentos de política. Lo que no tienen en cuenta es que hoy estamos ante un hecho diferente, lo cual vicia sus posturas. Hoy, en Estados Unidos, la inflación es la más alta en 40 años (8,5%). Y purificándola de las subas de alimentos y energía (inflación subyacente) fue de 6,5% en marzo pasado. En la Eurozona, saltó a 8,1% en mayo, desde su nivel del mes previo de 7,4%, superando las previsiones de todos los analistas (7,7%). También la inflación subyacente pasó de 3,4 % a 3,8% en mayo, mostrando que se está alimentando una senda inflacionaria inédita para un continente donde hasta hace poco su desafío era lidiar con la deflación. Incluso en Alemania trepó a 8.1% en mayo.

Sin duda, la inflación actual responde a la instrumentación de políticas monetarias ultra laxas durante la década pasada para solventar la crisis financiera de 2008-9, a las que se le agregaron impulsos monetarios y fiscales para neutralizar los efectos adversos sobre el ciclo económico, provocados por la pandemia. Cuando a mediados de 2021 el evento sanitario estaba superándose en Estados Unidos y aparecieron los primeros signos de inflación acompañados por un aumento robusto del empleo, la mayoría opinaba, incluida la Fed y el Banco Central Europeo, que subas moderadas y espaciadas de la tasa de interés posibilitarían el aterrizaje suave de la inflación a la meta objetivo del 2%. Pero el evento bélico posterior disparó subas inesperadas en los precios de la energía y los alimentos, en el seno de una demanda agregada creciente explicada por la liquidez imperante, ahora potenciada por el desboque de consumidores reprimidos por la pandemia y que ahorraron y se encuentran con una oferta de bienes y servicios insuficiente para saciar su poder de compra real. Como sabemos, todo exceso de demanda que se surte de una oferta insuficiente, se resuelve con inflación.

En esta dinámica, lo difícil de discernir es cuánto corresponde a excesos de expansión monetaria y fiscales y, cuánto se le atribuye a hechos coyunturales, como lo es un conflicto bélico. De ello depende la calibración y permanencia de las políticas. Si el conflicto actual se prolonga, eso dibuja un nuevo mapa geopolítico que traza nuevas cadenas de abastecimiento para la energía y los alimentos, cuya consolidación producirá volatilidad en sus precios y disrupciones en el nivel de actividad de larga duración. Este entramado complejo alimenta opciones diferentes sobre la profundidad y oportunidad de las políticas necesarias para aplacar la inflación reciente.

La historia muestra similitudes con lo ocurrido en Estados Unidos con su gran episodio inflacionario comenzado en los años ´70. Su origen fue la expansión fiscal para financiar la guerra de Vietnam y activar la economía, a lo que se agregó un hecho exógeno como fue la guerra de los 6 días entre Israel y el mundo árabe, que provocó un alza sustancial del precio del petróleo y la creación del cártel petrolero. El mundo emergente también participó del festín de liquidez proveniente de los saldos positivos de las cuentas corrientes de los exportadores de petróleo, endeudándose excesivamente a tasas de interés variable (Libor más spread).

En esa oportunidad, hubo displicencia de los bancos centrales suponiendo que la inflación era un evento transitorio que no requiera actuar preventivamente por el riesgo de aplacar la recuperación económica incipiente. Menos aún, reconocían los efectos sobre el resto del mundo, de la eventualidad de aplicar políticas contractivas severas. Y fue lo que pasó, cuando ante una inflación de dos dígitos la Reserva Federal de la mano de Paul Volcker aplicó una política contractiva inédita por su severidad, llevando la tasa de interés al 20%, doblegando la inflación a costa de provocar recesión económica y una crisis de endeudamiento en las economías en desarrollo, altamente endeudadas.

Es sabido que la historia no se repite exactamente, aunque siempre rima y es por ello que puede decirse con alta probabilidad que no estamos ante un hecho transitorio, sino que está enraizado en políticas pasadas cuyos efectos sobre la inflación aún no fueron cauterizados. Por lo tanto, postergar los aumentos de tasas de interés y hacerlo tímidamente conduce al estancamiento con inflación. Hecho que se convierte en otra pesadilla, pues implica tener que solucionar dos problemas simultáneamente, donde resolver uno tiene un efecto antagónico sobre el otro.

Demorar entonces la suba de la tasa de política obliga a posteriori a actuar más agresivamente, generando impactos adversos severos en empresas y países altamente endeudados —muchos de ellos importadores netos de energía y alimentos— que requieren de endeudamiento adicional para aplacar las tensiones domésticas que les provoca la suba de la inflación.