El desafío de cumplir con la meta de inflación

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El Banco Central carga aún con el lastre de la falta de credibilidad en la meta de inflación, a pesar de las modificaciones en las prácticas que se han hecho en el sentido correcto. Cumplir con esos objetivos tiene costos y es deseable que las autoridades estén dispuestas a asumirlos.

Haciendo un inventario somero, señalamos: a) el retorno al uso de la tasa de interés como instrumento de política, dejando atrás el control de agregados monetarios, que por razones técnicas no es el adecuado, por lo que es difícil encontrar algún país que lo use; b) el incremento del número de reuniones del Copom, lo que permite actuar con mayor agilidad; c) la notable mejora en la transparencia de la política monetaria, incorporando al IPoM (Informe de Política Monetaria) proyecciones de inflación hechas por el propio banco —sus expectativas— y del instrumento —Tasa de Política Monetaria— para señalizar el rumbo; d) vinculado con lo anterior, se explicitaron los modelos que usa para la toma de decisiones (estimaciones empíricas de los canales de transmisión de la TPM hacia la inflación y cómo operan); e) el incremento en el número de analistas que contestan las encuestas de expectativas inflacionarias, las que eran una suerte de caricatura dado que contestaban solo 6 analistas y; f) la publicación de la encuesta de expectativas a empresarios (formadores de precios) realizada por el INE.

Asimismo, la comunicación del BCU —que también mejoró con apariciones del presidente de la institución como su principal vocero— enfatiza que el objetivo primordial es reducir la inflación abandonando el esquema anterior, llamado de los “platos chinos”, que en la práctica significaba que un día el Banco Central se preocupaba por la inflación, pero al otro se preocupaba por cosas que no le atañen, ni sobre las que tenga impacto real a mediano y largo plazo (v.g. competitividad de la economía). Las mejoras no son solo en el discurso, sino también en los hechos, por ejemplo, dejando que el dólar fluctúe sin intervenir, a lo que aún varios agentes no terminan de acostumbrarse, pero que es necesario para la efectividad de la política.

Sin embargo, hasta ahora, con la tasa en 9,25% y el anuncio de dos subidas adicionales de 50 pbs, no hay logros significativos en materia de credibilidad, si nos atenemos a las distintas medidas de expectativas. En efecto, no solo a 24 meses —que es el horizonte natural de afectación de la política monetaria— los pronósticos están fuera del rango meta, sino también en plazos más largos, como a 5 años, donde las respuestas de los analistas sitúan la mediana en valores lejanos al centro del rango (4,5%).

Lo anterior demuestra que ganar credibilidad no es algo que se logre de un día para el otro, a pesar de los cambios en las prácticas del banco que apuntan en el sentido correcto y que mencioné al inicio, pues aún carga con una mochila pesada de muchos años de incumplimientos y señales de que bajar la inflación no era el objetivo relevante.

Pero hay algo más.
Tal como ha dicho hace algunos meses Aldo Lema en Economía& Mercado, pasados los peores tiempos de la pandemia y de la necesaria laxitud de la política monetaria, se ingresó en una etapa “difícil”, en la cual la política deberá demostrar en los hechos que está dispuesta a actuar de manera contractiva, para llevar las expectativas y la inflación al centro del rango. En un ambiente de baja credibilidad inicial y añejos mecanismos de indexación generalizados (que son endógenos a la falta de credibilidad), para que la política monetaria sea exitosa, se debe actuar así, y para ello los responsables deben estar dispuestos a pagar los eventuales costos de corto plazo que son, ni más ni menos, un crecimiento menor de la actividad económica y del empleo.

Esos costos casi nunca son bienvenidos por los gobiernos de turno, debido al potencial impacto electoral negativo en el corto plazo. Esta es la principal razón por la cual la teoría económica enseña, y la práctica en los países que han sido exitosos confirma, que darle autonomía del gobierno al banco emisor construye una institucionalidad sólida para tener una moneda de calidad. Lamentablemente, esto aún no ha ocurrido en Uruguay, a pesar de que existieron dos proyectos de ley que lo intentaron sin éxito (1992 y 2005).

Cabe preguntarse si será este gobierno el que tenga la disposición y las espaldas anchas para asumir esos eventuales costos en soledad, ante la ausencia de una estructura institucional que, negada por el sistema político, hubiera resuelto el dilema de incentivos. Las promesas electorales incluían reducir la inflación, pero acá se presenta lo que la teoría económica llama el problema de la “inconsistencia temporal” y es por este problema de incentivos que Lema habló de la etapa “difícil” para la política monetaria.

Si existiera esa disposición política, la recompensa sería grande para el país, pues lograr una inflación baja, estable y creíble es condición necesaria para incrementar el crecimiento potencial (hoy estimado en un magro 2,1% anual).

Debo reconocer que no parece haber en el país una disposición generalizada a pagar esos costos, no solo por el aumento en la intensidad de las críticas a la política monetaria. Incluso, las proyecciones de inflación de la última rendición de cuentas para 24 meses y más (que son los plazos para los cuales las decisiones de política monetaria dan sus frutos) han dado una señal de debilidad, al pasar de 3,7% para 2024 (originalmente planteado en el presupuesto quinquenal) a una nueva meta de 5,8% para ese año, incluso llevando esa cifra hasta 2026.

Los meses venideros van a dar respuesta definitiva a lo anterior. Lo bueno es que si esa respuesta es positiva y el banco central hace (si lo dejan) lo que tiene que hacer para llevar la inflación al centro del rango, lograremos más temprano que tarde salir del círculo vicioso de la falta de credibilidad y alta inflación e ingresaremos en un círculo virtuoso en el que todos los agentes asuman con naturalidad que el banco central hará lo necesario para que, de una vez por todas, podamos transitar “hacia una moneda de calidad”, como lo define el título del documento oficial del BCU de 2021, y que recomiendo leer con atención.

Si la respuesta es negativa, un nuevo fracaso quizás sirva para abrir la puerta a los cambios institucionales que hace décadas nos debemos.