El debate sobre la tasa de interés: hablemos sobre la inflación, los salarios y el turismo

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El Banco Central dejó atrás su fase más expansiva y elevó Tasa de Política Monetaria de 4,5% a 5,0%, ante las incipientes señales de reactivación económica y considerando que las expectativas de inflación, si bien han ido reduciéndose, se mantienen por encima del objetivo fijado por el Banco.

A grandes rasgos, la tasa de interés referencial, que determina la remuneración de las colocaciones a un día que realizan los bancos comerciales, y las tasas de las Letras de Regulación Monetaria, operan en la economía abaratando o encareciendo el costo del y afectando así las decisiones (en el margen) de ahorro, consumo e inversión. A medida en que la demanda de dinero se “normaliza” con la recuperación de la economía (los agentes demandan menos dinero, por ejemplo, porque consumen más), la oferta de dinero debe acompañar la caída de la demanda para evitar presiones inflacionarias.

En Uruguay, el alto grado de dolarización de la economía le quita eficacia a la herramienta, ya que buena parte del consumo (ej. electrodomésticos) está denominado en dólares y, además, si bien el crédito para familias es fundamentalmente en pesos, un alto porcentaje de los créditos a empresas aún está denominado en dólares. Un aumento en las tasas de interés (en $) suele traducirse rápidamente en una apreciación del tipo de cambio, ya que los agentes cambian parte de sus dólares en su portafolio para colocarse en pesos a una tasa más conveniente. Esa dinámica, abarata los productos importados y vuelve menos rentable la producción de bienes y servicios exportables (se encarecen en dólares).

Ese dilema, que no es nuevo para el país, fue objeto de discusión en las últimas semanas. ¿En que medida debía el BCU iniciar el proceso gradual de aumento en las tasas de interés, siendo que persisten riesgos vinculados a la pandemia, la recuperación continúa siendo asimétrica y que la caída del dólar en Uruguay nos podía a encarecer frente al resto del mundo?

La convergencia de la inflación hacia el centro del rango meta (4,5%) fue uno de los principales objetivos que se plantearon las nuevas autoridades.

Para lograrlo, no solo era necesario que la trayectoria del déficit fiscal y pautas salariales fuesen consistentes con el rango de inflación planteado, sino que también iba a ser necesario virar hacia una política monetaria menos expansiva hasta tanto las expectativas de inflación no se ubicasen en los valores deseados por el Banco, y ello conllevaría una apreciación del tipo de cambio, al menos en el corto plazo.

Es válido el debate sobre la conveniencia o no de elevar la tasa de interés en este momento, pero creemos que no iba a ser posible reducir las expectativas de inflación y cumplir así con las proyecciones planteadas en la última rendición de cuentas (6,9% en 2021 y 5,8% en 2022) si el Banco no daba señales claras de su compromiso con el objetivo de inflación, en especial en un contexto de apreciación global del petróleo, insumo fundamental para nuestra economía.

A su vez, existe un fuerte vínculo entre las expectativas de inflación y su trayectoria, con las proyecciones incluidas en la negociación salarial. Si empresas y trabajadores perciben que la inflación se ubicará por encima de lo previsto por el gobierno, tendrán incentivos a firmar convenios con tasas de inflación implícitas más elevadas o bien esperarán un fuerte correctivo nominal al final del período para compensar la pérdida transitoria del salario real. Ello constituiría un circulo vicioso, en el cual los ajustes nominales de salarios se negocian con proyecciones de inflación por encima de lo que espera el gobierno, y las expectativas de inflación no convergen al rango planteado por las autoridades ya que los salarios nominales (y los costos de las empresas) se ajustan por encima.

Los lineamientos salariales de cara a la próxima negociación colectiva incluyen una inflación implícita para los próximos dos años (julio 2021–junio 2023) de 10,9%, que junto a la recuperación del salario real de 1,6% totalizan un ajuste nominal de 12,7%. Actualmente las expectativas de inflación de los analistas consultados por el BCU se ubican en torno a 13,7% para ese período, por lo que entendemos era necesario que la política monetaria diera señales de contracción si se desea cumplir con las metas de inflación pautadas.

En las últimas semanas, el contexto internacional parece habernos dado una mano. El escenario algo más escéptico para la recuperación global causado por la variante Delta detuvo el alza del precio del petróleo, que había alcanzado los US$ 78 a fines de julio, y se redujo a entre 70 y 73 dólares durante el mes de agosto. Por otra parte, el mensaje Jerome Powell en la reciente conferencia de Jackson Hole fue interpretado por el mercado como que las tasas de interés continuarán bajas en el corto plazo, dándole aire a las economías emergentes y valorizando sus monedas. Ello, junto a la decisión tomada por el BCU, debería permitir que la inflación (y sus expectativas) ingresen en un nuevo sendero de reducción.

Como mencionábamos párrafos atrás, la contracara de la apreciación del peso uruguayo es el encarecimiento en dólares de la producción de nuestros bienes y servicios exportables. En el contexto actual, y a diferencia de lo que sucedía entre 2015 y 2019, los precios récord de los principales bienes que exportamos al mundo (soja, carne, etc.) permiten amortiguar en cierta medida el impacto de la caída del dólar en nuestro país. Sin embargo, la situación del turismo es diferente. Además de la incertidumbre que genera la pandemia, las expectativas del sector turístico se encuentran fuertemente afectadas por la situación económica que atraviesa nuestro principal cliente, Argentina.

Luego de dos temporadas récord (2016-17 y 2017-18), el deterioro de la economía argentina nos encareció en términos relativos. Durante 2018, en momentos en que se negociaba el primer préstamo con el FMI, el tipo de cambio real bilateral con Argentina cayó cerca de 30%. Adicionalmente, entre las PASO y la pandemia, la paridad cambiaria tuvo un deterioro adicional de similar magnitud. En suma, a los argentinos les costará el doble consumir en Uruguay en comparación con las temporadas de 2016-17 y 2017-18. El gasto de los turistas en temporada (octubre-marzo) cayó casi US$ 600 millones entre 2019-20 y 2017-18, casi en su totalidad por el deterioro cambiario antes mencionado.

Se trata de un problema esencialmente exógeno a nuestra economía, y no parece sensato comprometer la reducción de la inflación por una mejora marginal —para la dimensión del problema— en la paridad cambiaria con nuestro vecino. En ese sentido, el gobierno deberá desplegar la usual batería de medidas para reducir la brecha de los precios con nuestros vecinos; reducciones de IVA, IRPF a alquileres, etc.

(*) Nicolás Cichevski. Gerente del Área de Consultoría Económica de Grant Thornton Uruguay y Paraguay