Cómo los blandos se apoderaron de la Reserva Federal

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¿Quién debería dirigir la Reserva Federal? El presidente Joe Biden enfrentó una decisión difícil. ¿Debería volver a nombrar a Jay Powell, una paloma monetaria que cree que el pico de inflación actual es probablemente temporal, pero podría revisar sus puntos de vista a la luz de la evidencia? ¿O debería nominar a Lael Brainard, (una paloma monetaria que cree que el pico de inflación actual es probablemente temporal, pero que podría revisar sus puntos de vista a la luz de la evidencia)?

Al final, se fue con la paloma monetaria.

Bien, Powell y Brainard no son idénticos. Powell es o fue republicano, Brainard es demócrata; Brainard adoptó una línea más dura sobre la regulación financiera después de la crisis de 2008, razón por la cual progresistas como Elizabeth Warren se opusieron a la reelección de Powell. Pero cuando se trata de la responsabilidad central de la Fed, establecer la política monetaria, nunca hubo duda de que el próximo presidente sería alguien reacio a subir las tasas de interés y ansioso por mantener alto el crecimiento del empleo.

¿Cómo pasó eso? Tradicionalmente, los banqueros centrales, personas que dirigen instituciones como la Reserva Federal que controlan la oferta monetaria nacional, se enorgullecen de su severidad, su voluntad de imponer dificultades económicas. William McChesney Martin, quien dirigió la Reserva Federal en la década de 1950, describió su trabajo como “quitar el tazón de ponche justo cuando la fiesta realmente se pone en marcha”, es decir, aumentar las tasas de interés tan pronto como haya algún indicio de aumento de la inflación.

Pero la Fed es una institución tecnocrática que se toma en serio las ideas y los análisis, que está dispuesta a revisar sus puntos de vista a la luz de la evidencia. En vísperas de la crisis de 2008, creía, con considerable justificación, que dar prioridad a la baja inflación sobre otras consideraciones era de hecho la política correcta. Desde entonces, sin embargo, ha habido evidencia acumulada de que fijar metas de inflación no es suficiente; de hecho, que la Fed ha estado, constantemente, “quitando la ponchera” demasiado pronto.

La historia aquí comienza con un famoso discurso de 1968 de Milton Friedman (y un análisis independiente de Edmund Phelps que llegó a conclusiones similares). Friedman argumentó, contrariamente a lo que creían muchos economistas en ese momento, que la política monetaria no se podía utilizar para apuntar a un desempleo bajo de manera sostenida. Cualquier intento de mantener el desempleo por debajo de su "tasa natural" —generalmente conocida en estos días como la Nairu, la tasa de inflación no acelerada del desempleo, para evitar la implicación de que el desempleo es de alguna manera bueno—, afirmó, conduciría a una tasa de desempleo cada vez más acelerada, y se necesitaría un período de alto desempleo para que vuelva a bajar.

La experiencia de los años setenta y ochenta pareció confirmar este análisis. El bajo desempleo parecía estar asociado con una inflación en constante aumento y, de hecho, hacer que la inflación volviera a bajar parecía requerir un alto desempleo.

Si aceptaba esta hipótesis "aceleracionista", el trabajo de la Fed no era mantener el desempleo bajo, porque no podía hacer eso. En cambio, se trataba simplemente de proporcionar estabilidad tanto en los precios como en el empleo.

Pero aquí está la cuestión: desde al menos mediados de la década de 1990, los datos no se parecen en nada.

En particular, el desempleo cayó por debajo del 4% tanto a fines de la década de 1990 como a fines de la década de 2010, en cada caso sin provocar una inflación acelerada, mientras que incluso un desempleo muy alto después de 2008 no logró producir la espiral deflacionaria que habría provocado el análisis predicho.

Y si el bajo nivel de desempleo no conduce a una inflación acelerada, parece muy probable que hayamos estado manejando la economía demasiado fría constantemente, sacrificando empleos y producción innecesariamente. Si bien la Fed no ha admitido esto explícitamente, es claramente algo que pesa sobre su política ahora.

También hay otra consideración que ha hecho que la Fed sea más moderada: el temor de que los efectos de la escasez de dinero puedan resultar muy difíciles de revertir.

En 1935, Mariner Eccles, —otro presidente de la Reserva Federal— argumentó que la institución podía hacer poco para revertir la deflación, porque no se puede tensionar así la cuerda. Esto tenía sentido en ese momento. La Fed tenía muy poca capacidad para recortar las tasas de interés, porque ya estaban cerca de cero. Pero durante mucho tiempo los economistas asumieron que esas condiciones de la era de la Depresión nunca volverían, que la Reserva Federal siempre podría diseñar una recuperación económica cuando quisiera.

Sin embargo, resulta que las tasas de interés pueden llegar al "límite inferior cero" en el siglo XXI; de hecho, esa ha sido la norma desde 2007.

Esto, a su vez, significa que si bien todo el mundo habla de riesgos de inflación en este momento, la Fed también está preocupada por los riesgos de reaccionar de forma exagerada a la inflación. Si aumenta las tasas de interés y eso empuja a la economía a una recesión, es posible que no pueda recortar las tasas lo suficiente como para sacarnos nuevamente.

Entonces, si se pregunta por qué las palomas monetarias gobiernan el gallinero de la Fed, no es solo una cuestión de personalidades o ideología. Las últimas dos décadas han puesto de relieve las desventajas de la agresividad y la Reserva Federal no quiere repetir lo que ahora, en silencio, ve como errores del pasado.