Balanza de Pagos: ajuste del sector privado y un mundo líquido que da tiempo para rebalancear esfuerzos

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La Balanza de Pagos es el registro de todas las transacciones entre una economía doméstica y el resto del mundo. Estas transacciones, de acuerdo a su naturaleza, se clasifican en diversas cuentas entre las que se destacan la Cuenta Corriente y la Cuenta Financiera. La primera registra todas las (i) transacciones de bienes y servicios (Cuenta Comercial) así como (ii) el pago de remuneración a factores productivos y (iii) transferencias. Las exportaciones de soja, el turismo receptivo (que es la venta de un servicio a un extranjero y por tanto es una exportación), la importación de maquinaria, el turismo que realizan uruguayos en el exterior, son parte de lo que se registra en la Cuenta Comercial. El pago de la remuneración de una casa matriz a un empleado en otro país, el envío de dividendos hacia casas matrices, el pago de intereses, forman parte de la Cuenta de Ingresos Primarios (antes conocida como cuenta de rentas, vinculada a las rentas pagadas a factores productivos). Las remesas hacia familias en otros países, entre otras se conjugan en la Cuenta de Ingresos Secundarios (antes conocida por cuenta de transferencias).

La Cuenta Financiera, por otro lado, registra transacciones financieras que son catalogadas de acuerdo al tipo de inversión: (i) inversión directa, (ii) inversión de cartera, (iii) derivados financieros, (iv) otro tipo de inversiones, y se agrega la utilización de (iv) reservas internacionales. La inversión directa es aquella en la que el inversor ejerce el control o tiene una importante participación en la gestión de la empresa, la inversión en cartera es la que implica adquirir o vender instrumentos financieros. Los derivados financieros están vinculados a los instrumentos financieros sobre otro instrumento subyacente, un índice o una materia prima. Otra Inversión es una categoría residual, no incluida en las categorías anteriores.

Una explicación contable

Como se visualiza en los gráficos 1 y 2, en los últimos ocho años se identifican cuatro períodos (i) entre 2012 y 2015, donde el importante endeudamiento neto con el resto del mundo permitió financiar el déficit en cuenta corriente y a su vez acumular reservas, (ii) en 2016 y parte de 2017, donde el saldo de cuenta corriente se hizo casi nulo y por tanto la dinámica de la balanza de pagos pasó por los flujos financieros: se dio una salida neta de capitales compensada con una caída en las reservas, (iii) en 2017 y hasta comienzos de 2019 se dio un leve superávit en cuenta corriente que junto a un ingreso neto de capitales fue acompañado de un incremento de reservas, y (iv) desde 2019 en adelante se verifica un incremento del superávit en cuenta corriente que se compensa con una salida neta de capitales y una pérdida de reservas. En esta última etapa, esa salida neta de capitales tiene una dinámica heterogénea: se verifica un ingreso de capitales por motivo de inversión directa y una salida de capitales por motivo inversión de cartera y otras inversiones.

La mirada económica: el exceso de gasto y el ajuste privado

Como vimos anteriormente, la cuenta corriente registra los flujos de exportación e importación de bienes y servicios más los ingresos y egresos por rentas a factores productivos y las transferencias que enviamos o recibimos —al o desde el exterior—. Detrás de esas cifras subyacen decisiones de consumo, de inversión privada y el pago de intereses de deuda pública —que responde a decisiones de endeudamiento—. Así, esta cuenta recoge todo lo que gastamos y lo que recibimos de ingresos.

Un déficit en cuenta corriente implica que gastamos por encima de nuestros ingresos, y un superávit representa que los ingresos superan a los gastos. Ahora bien, ¿Cómo se financia un gasto mayor a los ingresos?: “ese ticket se paga” con una disminución de las reservas del Banco Central y/o pidiendo prestado al resto del mundo. Esta forma de sostener un gasto mayor a los ingresos se da a partir de las transacciones que permiten financiar dicha brecha, y son las que se recopilan en la Cuenta Financiera.

Por tanto, volvamos a ver los gráficos anteriores de acuerdo a una interpretación económica: en la primera etapa, entre 2012 y 2015 se dio un exceso de gasto, lo que se financió con mayor endeudamiento (“entrada neta de capitales”) que —como mencionamos— tuvo tal magnitud que además de cubrir estos gastos por encima de nuestras posibilidades, permitió acumular reservas. Este exceso de gasto implicaba consumo de los hogares (mediante bienes y servicios importados), dinámicos procesos productivos (importando insumos y maquinarias) y un Sector Público gastando por encima de sus ingresos (y por ende tomando deuda pública y aumentando el pago de intereses). De esta explicación podemos extraer una conclusión que no es trivial para el lector no especializado en los temas económicos: es posible tener un déficit en cuenta corriente “sostenible” (en el que por ejemplo el origen de este resida en un fuerte proceso de inversión) o en otro “insostenible” (el que por ejemplo se origina en un déficit crónico del Sector Público).

Como se mencionó en la anterior columna en Economía & Mercado de PwC, la economía uruguaya comenzó un proceso de recesión leve y estancamiento a partir de 2015: los hogares redujeron su consumo, las empresas importaron menos, y así el sector privado transitó un proceso de ajuste (generando un ahorro). Es este sector el que explica exclusivamente la reversión del déficit en cuenta corriente (gráfico 3) y por tanto la eliminación del exceso de gasto por encima de los ingresos. Por otro lado, el Sector Público continuó con un exceso de gasto respecto a sus ingresos (lo cual se aprecia a través del incremento del déficit fiscal) que fue más que compensado por el mencionado ajuste del Sector Privado. Por tanto, otra conclusión que se puede extraer es que no resulta tan trivial concluir que todo superávit en cuenta corriente es “positivo” en tanto ese signo puede implicar el ajuste de una economía que no puede vivir con un exceso de gasto permanente.

En un mundo que se avizora liquido (en la medida que no se agrave la pandemia e incremente la aversión al riesgo) Uruguay seguirá contando en los próximos años con capacidad de financiamiento externo lo cual da tiempo para un rebalanceo del ajuste del sector privado y el sector público que traduzca un proceso de crecimiento vigoroso. Un detenimiento abrupto de financiamiento o sudden stop implicaría menor tiempo y mayor severidad para el necesario rebalanceo.

(*) Consultoría económica de PWC