El ajuste gradual y esperado en la política monetaria

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El 11 de agosto, el Comité de Política Monetaria (Copom) resolvió ajustar al alza la Tasa de Política Monetaria (TPM), llevándola del 4,5% con que se había iniciado la adopción de este instrumento como ancla nominal en setiembre de 2020, al 5%. La TPM es la tasa de interés de referencia a la cual los bancos se otorgan préstamos a cortísimo plazo en el mercado de dinero.

El BCU se vale de instrumentos denominados de “sintonía fina” (ISF) —de 1 a 5 días de plazo— para gestionar la liquidez, a efectos de procurar que la tasa de mercado se mantenga en línea con el objetivo de TPM. Por ejemplo, en los últimos meses el vencimiento de Letras de Regulación Monetaria (LRM) que no fueron renovadas provocó una abundante liquidez que presionó la tasa de interés hacia niveles inferiores al 4,5%, con lo cual el BCU intervino a través de la colocación de ISF.

Cuanto más baja sea la tasa, más barato es pedir dinero, lo cual tiende a propagarse hacia un menor costo del crédito en plazos más largos, estimulando la demanda y la actividad económica en el corto plazo. Esta es la esencia de la política monetaria expansiva, y es lo que el BCU vino aplicando desde 2020 para contrarrestar el impacto recesivo del coronavirus y salvaguardar la cadena de pagos.

Una forma de medir la expansión monetaria es a través del agregado M1 ampliado (emisión en poder del público + depósitos a la vista + cajas de ahorro) que puede darse por dos vías: i) la creación primaria de dinero, es decir el aumento de la Base Monetaria (BM); ii) la creación secundaria a través del proceso de intermediación financiera consistente en hacer circular sucesivamente los fondos por la vía de captación de depósitos y otorgamiento de préstamos. Es como si se “multiplicara” la BM, y el efecto se recoge en la relación M1/BM, conocida como el multiplicador monetario. En los primeros meses de 2020, la expansión de los medios de pago se explica por la BM, aunque a partir de 2021 la creación primaria se modera y el mayor efecto expansivo se da por el alza del multiplicador (gráfico 1).

Un papel clave jugó la reducción de la tasa de encaje bancario mínimo obligatorio en moneda nacional aplicada por el BCU a partir del 1 de enero, lo cual implicó liberar fondos prestables incrementando así la oferta de crédito tanto al consumo como a las empresas.

El bajo nivel de la TPM estuvo en connivencia con una baja en la tasa de interés de los restantes instrumentos emitidos por el BCU, que son básicamente las LRM en sus diferentes tramos. En el resto del sistema financiero también hubo reducciones: la tasa de interés activa por préstamos bancarios a empresas en moneda nacional registró una caída pronunciada en los últimos doce meses hasta alcanzar niveles mínimos históricos por debajo del 10% (gráfico 2).

El mercado daba por descontado que el Copom elevaría la TPM. El alza al 5% se fundamentó en una “recuperación importante” que a todas luces se está produciendo en la economía, en un contexto de control sanitario con mayor movilidad de los consumidores. La lógica reside en que la reactivación reduce la brecha entre el PIB potencial y el PIB efectivo (1), lo cual podría generar presiones de demanda con impacto en los precios.

Sin desmerecer el enfoque de la inflación de demanda, tampoco debería dudarse la existencia de una inflación de costos en el caso uruguayo. Por ejemplo, en la encuesta de perspectivas empresariales que realiza KPMG anualmente, cuando se preguntan los motivos por los cuales ajustaron al alza sus precios, una amplia mayoría de empresas alude al aumento de salarios o del tipo de cambio, y no a las presiones de demanda. Si la inflación se vincula a shocks de oferta como en el caso reciente de aumento en el precio internacional del petróleo que se tradujo en un alza de los combustibles, el pasaje brusco hacia una política monetaria contractiva podría poner en riesgo la reactivación económica, sin que se verifique una compensación significativa por el lado de una desinflación. Por eso, el alza en la TPM de 4,5% a 5% no debe interpretarse más que como una moderación del sesgo expansivo que aún persiste. De hecho, si se expresa en términos reales restando la inflación, la tasa uruguaya es negativa y dista de ser la más baja en comparación con otros países, como indica el cuadro siguiente.

En cualquier caso, la medida del Copom —en línea con la conducta de otros bancos centrales que también iniciaron un proceso de adecuación de tasas frente a un atisbo inflacionario— es compartida, pues se requiere apuntalar la credibilidad en la meta de inflación trazada (4% - 6% a partir de 2022).

Más allá de la orientación de la política, ¿es la economía monetaria uruguaya estable? Sí, lo es. Para ilustrar que no existe riesgo de desborde monetario que pueda traducirse en una explosión inflacionaria o cambiaria, hemos elaborado dos indicadores. Uno es la ratio entre el stock de instrumentos de esterilización a corto plazo (ISF y LRM con vencimiento a 30 días) y la BM. La idea es mostrar en qué magnitud se podría expandir la emisión si súbitamente vencieran los instrumentos colocados sin oportunidad de roll over (un escenario improbable en el caso uruguayo habida cuenta de la estabilidad en la demanda de dinero). El cociente ronda entre el 20% y el 40%, a efectos comparativos muy por debajo de lo que muestra el indicador análogo en Argentina donde realmente hay problemas monetarios, con una tendencia creciente que supera el 100% (gráfico 4).

Otro indicador es la relación entre los pasivos del BCU de corto plazo en moneda nacional (ISF, LRM con vencimiento menor a 30 días y BM) y los Activos de Reserva de libre disponibilidad. Se pretende mostrar cuál sería el tipo de cambio al cual teóricamente se podrían honrar dichos pasivos con los AR disponibles. La relación es inferior al tipo de cambio nominal, aun incluyendo LRM con vencimiento a 60 días; recién lo alcanza cuando se computa el stock de LRM con vencimiento a 180 días (gráfico 5).

Se concluye que, en el presente marco de política, la cantidad de dinero crece a un ritmo aceptable y con riesgos controlados, todo lo cual confiere una razonable seguridad monetaria y cambiaria, contribuyendo finalmente a que las expectativas de inflación se mantengan acotadas, aunque aún permanecen por encima del techo de la meta de 6% trazada por el BCU.

Conforme siga consolidándose la recuperación económica, la política monetaria deberá continuar este proceso gradual de abandono de la fase expansiva para seguir inclinando las expectativas hacia el rango meta. Si llega a darse esa instancia, la credibilidad ganada pasará a ser un instrumento en sí para bajar la inflación y se podrá reducir la carga de la responsabilidad en el aumento de la tasa de interés.

(*) Ec. Marcelo Sibille, gerente del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.
(1) En rigor, la metodología del BCU se basa en la brecha entre el TCR efectivo y el TCR de fundamentos.